夏學(xué)釗
上周（2月20日—24日），鐵礦石期貨呈現(xiàn)突破上漲走勢(shì)，I2305合約價(jià)格連創(chuàng)今年初以來新高并突破900元/噸的整數(shù)關(guān)口。從估值的角度來看，當(dāng)前鐵礦石期貨價(jià)格已經(jīng)偏高；但綜合考慮各項(xiàng)因素后，筆者認(rèn)為，做空鐵礦石期貨的時(shí)機(jī)尚未成熟。
鐵礦石價(jià)格估值偏高
當(dāng)前鐵礦石價(jià)格明顯高估。
首先，從絕對(duì)價(jià)格來看，當(dāng)前鐵礦石現(xiàn)貨報(bào)價(jià)已經(jīng)突破130美元/噸，期貨價(jià)格突破900元/噸，均處于近9個(gè)月來的最高點(diǎn)。
其次，從相對(duì)價(jià)格來看，以PB粉（皮爾巴拉混合礦）現(xiàn)貨價(jià)格作為基準(zhǔn)，當(dāng)前鐵礦石期貨I2305合約價(jià)格存在貼水，但與歷史數(shù)據(jù)對(duì)比來看，貼水幅度并不算高；如果以鞍鋼精粉現(xiàn)貨價(jià)格為基準(zhǔn)，當(dāng)前鐵礦石期貨I2305合約與現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)平水甚至出現(xiàn)升水。
再次，從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配角度來看，當(dāng)前鐵礦石生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)遠(yuǎn)高于下游鋼鐵生產(chǎn)環(huán)節(jié)。資料顯示，主流礦山的成本集中在40美元/噸附近，非主流礦山的成本集中在80美元/噸～90美元/噸區(qū)間，目前130美元/噸的鐵礦石價(jià)格意味著非主流礦山的毛利率在40%以上，主流礦山的毛利率超過了200%。相較之下，當(dāng)前國(guó)內(nèi)高爐的利潤(rùn)普遍在300元/噸以下，利潤(rùn)率不足10%。筆者也可以通過螺紋鋼與鐵礦石價(jià)格的比值來觀察產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配情況，當(dāng)前RB2305合約與I2305合約價(jià)格的比值在4.65左右，處于2022年以來的最低水平。
綜合以上3個(gè)角度來看，當(dāng)前的鐵礦石期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都明顯高估，這正是鐵礦石價(jià)格受到監(jiān)管的重要原因。1月6日、1月15日、1月18日，國(guó)家發(fā)展改革委價(jià)格司曾針對(duì)鐵礦石市場(chǎng)3度發(fā)聲，要求不得哄抬價(jià)格，不得過度投機(jī)炒作；2月17日，大連商品交易所就鐵礦石期貨價(jià)格發(fā)布市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提示公告，表示將持續(xù)強(qiáng)化日常監(jiān)管，嚴(yán)肅查處各類違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序；2月21日，大連商品交易所實(shí)施調(diào)整鐵礦石期貨部分合約交易限額的措施。以上舉措反映了鐵礦石價(jià)格估值偏高的現(xiàn)實(shí)，也會(huì)在一定程度上抑制市場(chǎng)的過熱情緒。
做空時(shí)機(jī)尚未成熟
不過，筆者認(rèn)為當(dāng)前做空鐵礦石期貨的時(shí)機(jī)尚未成熟。
從短期視角來看，當(dāng)前資金的做多熱情尚未完全消退。從I2305合約前20名持倉席位的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前前20名席位的多頭持倉量明顯高于空頭持倉量，而資金的開平倉行為是短期行情的重要影響因素。
從中期視角來看，鐵礦石需求還在上升過程中，這是多頭的重要支撐力量。鐵礦石唯一的工業(yè)用途就是用于鋼鐵生產(chǎn)，鋼廠的生產(chǎn)狀況直接決定鐵礦石的需求，故而可以通過全國(guó)高爐產(chǎn)能利用情況來跟蹤鐵礦石需求變化。數(shù)據(jù)顯示，2月末全國(guó)高爐產(chǎn)能利用率為86.97%，較1月初的81.93%上升5.04%，與往年數(shù)據(jù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，后期全國(guó)高爐產(chǎn)能利用率仍有進(jìn)一步上升的空間。且第二季度屬于鋼鐵生產(chǎn)的旺季，鐵礦石需求可能出現(xiàn)季節(jié)性的上漲。
從長(zhǎng)期視角來看，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的積極預(yù)期是引領(lǐng)鐵礦石期貨價(jià)格上漲的主要原因，而這種積極預(yù)期目前正逐步得到現(xiàn)實(shí)的驗(yàn)證。自2022年11月份以來，眾多商品價(jià)格都出現(xiàn)了較為明顯的上漲，這體現(xiàn)了不同商品之間的共振；在同一時(shí)段，股票市場(chǎng)也呈現(xiàn)出明顯的漲勢(shì)，上證綜指最大漲幅在15%左右，人民幣匯率也出現(xiàn)明顯反彈，這體現(xiàn)了金融市場(chǎng)的共振。這種共振的背后是市場(chǎng)對(duì)我國(guó)2023年宏觀經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期。而當(dāng)前，這種樂觀預(yù)期還在持續(xù)并且已經(jīng)得到高頻數(shù)據(jù)的部分驗(yàn)證。樂觀預(yù)期被現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證意味著市場(chǎng)的上漲態(tài)勢(shì)可能還將延續(xù)。
耐心等待市場(chǎng)拐點(diǎn)
回顧過去兩年鐵礦石的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，鐵礦石期貨價(jià)格下跌需受到基本面因素的驅(qū)動(dòng)，這也將成為投資者未來選擇做空時(shí)機(jī)的重要參考。
一是供需矛盾的積累。2021年下半年鐵礦石大幅下跌的核心誘因就是供需矛盾的積累。2021年下半年鋼廠大力減產(chǎn)導(dǎo)致鐵礦石需求明顯萎縮，進(jìn)而打壓鐵礦石價(jià)格。故而，如果未來某時(shí)間點(diǎn)鋼廠開始實(shí)施大力減產(chǎn)舉措或者鐵礦石供應(yīng)出現(xiàn)快速增加，則意味著鐵礦石價(jià)格拐點(diǎn)可能到來。
二是政策的強(qiáng)力干預(yù)。2022年春節(jié)前后的鐵礦石行情與2023年春節(jié)前后的情景非常相似。2022年春節(jié)前后，包括國(guó)家發(fā)展改革委價(jià)格司、市場(chǎng)監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)期貨部在內(nèi)的多個(gè)部門采取了一系列措施，抑制市場(chǎng)的過度投機(jī)炒作行為，導(dǎo)致了鐵礦石行情的回落。如前所述，2023年春節(jié)前，相關(guān)部門也采取了與2022年類似的措施，但是當(dāng)前的干預(yù)效果不明顯，后期是否會(huì)進(jìn)一步采取措施值得關(guān)注。若有更多強(qiáng)力舉措出現(xiàn)，鐵礦石價(jià)格的拐點(diǎn)也可能出現(xiàn)。
三是宏觀預(yù)期的轉(zhuǎn)向。如前所述，當(dāng)前積極的宏觀預(yù)期仍然是支撐市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，而且這種預(yù)期確實(shí)有一部分得到了現(xiàn)實(shí)的驗(yàn)證。不過，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行錯(cuò)綜復(fù)雜且全球政經(jīng)局勢(shì)不確定性增多，并不能排除宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向的可能性。如果這種轉(zhuǎn)向出現(xiàn)，鐵礦石價(jià)格就失去了關(guān)鍵的強(qiáng)勢(shì)驅(qū)動(dòng)因素。
綜上所述，筆者認(rèn)為，當(dāng)前鐵礦石期貨價(jià)格已經(jīng)存在高估嫌疑，但鐵礦石期貨的做空時(shí)機(jī)尚未成熟，投資者需等待關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的出現(xiàn)。
《中國(guó)冶金報(bào)》（2023年03月02日 03版三版）
