業(yè)內(nèi)人士指出，雖然商品價(jià)格通脹或?qū)⒊掷m(xù)，但影響債市的關(guān)鍵因素還在貨幣政策的松緊程度。然而，當(dāng)前的平穩(wěn)操作和偏松環(huán)境下，利率下行的幅度和速度可能相對(duì)有限。

　　5月資金緊張大概率為虛驚一場(chǎng)

　　5月19日，國(guó)常會(huì)直指大宗商品漲價(jià)，要求按照精準(zhǔn)調(diào)控要求，針對(duì)市場(chǎng)變化，突出重點(diǎn)綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價(jià)格不合理上漲，努力防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)。

　　太平洋證券分析師陳曦認(rèn)為，此次國(guó)常會(huì)透露出來(lái)的信息為，國(guó)家高度重視大宗商品價(jià)格攀升帶來(lái)的不利影響，針對(duì)市場(chǎng)變化，突出重點(diǎn)綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價(jià)格不合理上漲，努力防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)。

　　受此影響，20日，大宗商品期貨價(jià)格繼續(xù)回落，國(guó)債期貨全線(xiàn)明顯收漲，10年期主力合約漲0.33%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.08%。

　　“從資金利率來(lái)看，市場(chǎng)原本預(yù)期5月資金緊張，現(xiàn)在看大概率還是虛驚一場(chǎng)?！标愱卣f(shuō)，按照傳統(tǒng)框架看，之前絕大部分因素對(duì)債市而言都被認(rèn)為是利空，例如大宗商品價(jià)格上漲、股市反彈、供給放量預(yù)期、資金收緊預(yù)期、出口高等。

　　山西證券分析師郭瑞認(rèn)為，目前下游消費(fèi)品通脹剛剛開(kāi)始恢復(fù)，同時(shí)食品價(jià)格仍處于通縮，這使得整個(gè)消費(fèi)品通脹并不顯著。因?yàn)楫?dāng)下全球疫苗分配不均衡，主要原材料生產(chǎn)國(guó)疫苗注射進(jìn)度較慢，大宗商品供求不平衡仍會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。所以，商品價(jià)格通脹有望持續(xù)到明年，隨著國(guó)內(nèi)需求端持續(xù)修復(fù)，通脹壓力或在今年下半年到明年上半年較為突出。

　　國(guó)信宏觀固收此前發(fā)布研報(bào)顯示，從2020年4月以來(lái)，大宗商品價(jià)格與10年國(guó)債利率的趨勢(shì)表現(xiàn)較為吻合，只不過(guò)大宗商品價(jià)格波動(dòng)較大，上漲趨勢(shì)中出現(xiàn)過(guò)明顯回撤；而債券利率的趨勢(shì)性則更為明顯，幾乎一路上行。但是大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲到一定程度，將很可能通過(guò)資產(chǎn)間價(jià)格的傳導(dǎo)對(duì)債券市場(chǎng)形成壓力。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，國(guó)常會(huì)一星期內(nèi)兩次提及，應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲及其連帶影響。從債市角度上看，只需要知道最大的利空——央行因?yàn)橥浂站o流動(dòng)性被證偽，當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境于債市而言仍是友善的。

　　貨幣政策維持致債市短期“作為”有限

　　再看央行的公開(kāi)市場(chǎng)基本操作。為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，5月20日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了100億元逆回購(gòu)操作。央行已經(jīng)連續(xù)三日開(kāi)展100億元逆回購(gòu)操作，同時(shí)近三日每日亦有100億元逆回購(gòu)到期，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)零投放、零回籠。

　　中信證券分析師明明認(rèn)為，近期“資金面的平穩(wěn)+資產(chǎn)荒”給了債券市場(chǎng)繼續(xù)走出強(qiáng)勢(shì)行情的底氣，但資金面平穩(wěn)偏松并非央行投放形成。在缺少央行投放的情況下資金面仍然維持平穩(wěn)，可能存在幾個(gè)方面的原因：今年以來(lái)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)均有較大規(guī)模的外資流入，加之出口高增背景下銀行結(jié)售匯差額走高，雖然央行外匯占款沒(méi)有明顯擴(kuò)張，但外資流入可能成為資金面寬松的來(lái)源之一；可能出現(xiàn)了銀行發(fā)行同業(yè)存單、銀行再購(gòu)買(mǎi)貨幣基金等、貨幣基金等購(gòu)買(mǎi)同業(yè)存單的“類(lèi)空轉(zhuǎn)”鏈條，派生出超額流動(dòng)性；非銀機(jī)構(gòu)加杠桿并不嚴(yán)重，流動(dòng)性需求并沒(méi)有快速擴(kuò)張。

　　“雖然央行沒(méi)有直接投放基礎(chǔ)貨幣，但是面對(duì)銀行間資金面平穩(wěn)，央行也沒(méi)有收緊的傾向，資金面維持平穩(wěn)偏松的狀態(tài)?！泵髅髡f(shuō)。

　　華泰證券研報(bào)表示，考慮到當(dāng)前資金面仍在央行的合意水平區(qū)間，未來(lái)市場(chǎng)利率或繼續(xù)圍繞政策利率波動(dòng)，但存單和短端利率等可能開(kāi)始透支資金面寬松預(yù)期，中期需要警惕短端利率回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　郭瑞認(rèn)為，央行發(fā)布2021年一季度《政策政策執(zhí)行報(bào)告》，提到“風(fēng)險(xiǎn)總體可控”。近日公布的貨幣和社融數(shù)據(jù)顯示，社融同比繼續(xù)下跌。這些因素引發(fā)利率下行。但美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期等因素又對(duì)債市重新利空，利率上升?？傮w而言，短期通脹對(duì)貨幣政策壓力有限，但未來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)并未解除。

　　對(duì)此，市場(chǎng)一直存有擔(dān)憂(yōu)，為應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格上漲，貨幣政策會(huì)收緊。同時(shí)，隔夜利率較前期略有上行，有觀點(diǎn)認(rèn)為央行收緊“實(shí)錘”。

　　陳曦認(rèn)為，之前隔夜利率在1.7%左右是不合理的，按照2.2%的OMO利率，隔夜利率就應(yīng)當(dāng)在2.0%左右，7天利率應(yīng)當(dāng)在2.2%左右，所以隔夜利率本就應(yīng)該回升至OMO利率對(duì)應(yīng)的水平(DR001與DR007利差20-30基點(diǎn))。而隔夜利率上行，導(dǎo)致了債市短端收益率大幅上行。但貨幣市場(chǎng)整體利率比2016年低，債券市場(chǎng)收益率卻比2016年整體高30基點(diǎn)。因此，近期債市回調(diào)，特別是短債回調(diào)，與2021年2月以來(lái)，每一次市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)資金緊張一樣，仍然是債市買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

　　展望后市，明明認(rèn)為，十年期國(guó)債到期收益率在到達(dá)3.1%的第一阻力位之后，很難突破3.0%。而二三季度貨幣政策也沒(méi)有進(jìn)一步寬松的必要，維持當(dāng)前的平穩(wěn)操作和偏松環(huán)境下，利率下行的幅度和速度可能相對(duì)有限。在資產(chǎn)荒下長(zhǎng)債利率進(jìn)一步下行，但是在貨幣政策配合力度有限、基本面仍然維持偏強(qiáng)的背景下，長(zhǎng)債利率也很難突破政策利率。